摘要
从库存角度看地产投资超预期的可能。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预测今年房地产投资增速有望达到5%，存在超预期的可能，那么房地产投资韧性从哪来呢？补库存可能是一个重要因素。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2015年是我国房地产库存的历史最高点，当年的狭义和广义库销比分别高达6.7和29个月。之后在去库存政策推动下，全国范围商品房库存量普遍回落，库销比也有明显下降。截止2017年11月，一二三线城市狭义库销比分别为11.2、8和14个月，整体看来一、二线城市需要增加供地，三线城市库存也已经降至合理区间。从2016年11月到2017年10月一年时间内，狭义库存面积持续负增长。相比于需求端的销售火爆，开放商补库存的动力不足，土地购置面积增速大幅上升，新开工面积增速却不温不火，呈现出"多拿地，少开工"的被动补库存态势。我们觉得这可能是因为一二线热点城市高压限购的政策阻碍了地产企业补库存的意愿，在地产调控政策前景尚不明确的情况下，企业倾向于持币或者囤地观望。随着17年10月十九大召开，再次明确建立长效机制、鼓励增加多渠道住房供给的主基调，地产开放商补库存意愿逐渐由弱转强。新开工面积增速和资金来源增速两个前瞻指标再度止跌回升，可能预示着地产企业有望开启主动补库存，成为18年地产投资的重要支撑。
如何准确衡量建筑企业的回款速度？当前对于建筑企业而言，上下游均存在不利因素，则货币充足性的重要性日增，而较高的回款效率或回款速度，是保障建筑企业现金流充足的必要条件。传统的衡量回款速度的应收周转率指标存在问题，因为根据建筑企业多采用的完工百分比确认收入法，工程结算与确认收入可能存在时差，导致应收账款相对于与收入确认存在被低估或高估的问题。基于上述因素，结合建筑行业会计核算方式，我们以建筑业务收入/（各类应收账款+存货中的已完工未结算-预收账款中的已结算未完工）来衡量回款速率。国企类企业该指标始终远高于民企类企业，表现出国企类下游回款速度较高；从趋势上看，近两年国企的这一指标的中枢均略有下降，可能与新增较多PPP项目有关。
 PSL有可能被棚改专项债替代吗？棚改专项债和PSL同为棚改融资渠道，也都具备利率低、期限长的特点。那么，PSL有可能被棚改专项债所替代吗？我们认为，初期来看，PSL仍将于于棚改融资中发挥主要作用，棚改项目资质水平层次不齐，部分资质较弱的棚改项目或难以实现收益与融资自平衡，从而阻碍相应专项债的发行。而专项债限额也可能进一步制约棚改专项债的大规模推广。但长期来看，棚改专项债具有运作市场化、难以干扰货币政策等优点，棚改专项债在棚改融资中的重要性可能将日益凸显，或将对PSL构成一定的挤出影响。
风险提示：1）房地产企业再融资压力增大，开发投资能力下降；2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行；3）金融监管趋严致使债市利率上行超预期。