报告摘要：
中高收入群体+入境游客+政策引导，免税行业空间进一步打开
根据麦肯锡，免税店是我国富裕群体在境内购买奢侈品的首选渠道，但我国免税店在奢侈品购买渠道占比仅为5%，尚有较高的提升空间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着中高收入群体规模快速增长，入境客流量也保持稳增长，奢侈品需求走强，我国政策积极引导境外消费回流，免税行业的空间将进一步被打开。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）国家政策决定了我国免税行业的垄断格局，中免公司作为唯一一家经国务院批准可在全国范围内开展免税业务的公司，将直接受益于政策利好。
中免渠道拓宽，上游议价能力增强，业绩待释放
离岛免税是公司的主要亮点，将直接受益于海南省政策放开和游客数量增加。《海南规划》计划重点发展购物旅游，我们预计免税业作为购物旅游的重要部分，离岛免税政策有望进一步放开。三亚海棠湾“国家海岸”休闲度假区是海南规划的重点建设项目，周围基础设施将进一步改善，夯实三亚国际免税城的客流基础。2017年海南省全年接待游客6745.01万人，同比增长12%，其中入境游客111.94万人次，同增49.5%，提前3年完成接待百万人次的目标。
长线逻辑：由于行业政策性垄断优势，中免公司将最大化受益于行业快速增长，随着中免渠道拓宽，一方面带来收入的持续增加，另一方面随着规模扩大，对上游供应商的议价能力增强，成本下降、毛利率提升，从而释放业绩。
入境游集中度有望提升，期待公司再次起航
近年来我国出境旅游人数快速增加，2016年达到3.05亿人次。我国出境游持续升温，直接受益于签证利好政策，随着签证落地政策的放开，出境游环境将进一步优化。目前出境游行业的集中度较低，众信、国旅、凯撒三者市占率仅为10.6%，随着消费升级和消费者品牌认知度提升，行业集中度有望提升。中国国旅的品牌优势和渠道优势明显，品牌价值多年蝉联第一，未来有望收割市场份额。
盈利预测与投资建议
随着三亚市整体旅游环境的提升和入境游客增加，三亚离岛免税业务长期发展空间巨大。另外，首都机场招标及海外免税业务也将为公司打开新的成长空间。我们看好公司的品牌优势、渠道优势、免税业务的核心竞争力、以及合并重组与协同效应对未来业绩的推动作用，我们认为公司具有长期配置价值。我们预计公司2017、2018、2019年分别实现营收279.87、341.44、382.42亿元，增速分别为25%、22%、12%，实现归母净利润分别为23.17、28.08、33.88亿元，增速分别为28%、21%、21%，基本每股收益分别为1.19、1.44、1.74元/股，对应PE分别为42X、34X、28X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示
免税行业政策变化风险，项目推进不及预期，与日上（上海）合作低于预期。