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 【宏观专题报告】弱势震荡何去何从？——加息周期的美元贬值
回顾17年，美元指数经历了明显的回落，而进入18年，尽管前有加息缩表、后有税改落地，美元似乎依然弱势不改。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这背后有哪些原因，未来又将如何？
谁决定了美元指数？汇率反映了一种货币对另一种货币的相对价值，主要受到利率水平、国际收支等因素的影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美元指数由美元对一篮子货币的汇率加权得到，其中欧元权重最大，达57.6%，日元次之。美元指数的变化主要反映了美元兑欧元和美元兑日元的汇率变化。
经济从“分化”到“趋同”。美欧之间的汇率基本体现了经济增长的相对强弱。05-07年美国经济稳定而欧元区经济好转，欧元兑美元汇率持续上升。欧元区经济增速11年开始持续下滑，美国与欧元区的GDP同比增速之差一度扩大到3.6%，此间美元相对欧元汇率累计上升超过11%。美日汇率与经济基本面的相关性没有美欧之间紧密。一方面是由于日元的避险货币属性，另一方面也与日本长期的货币宽松有关。14-16年，美国、欧元区和日本经济分化。14年美国经济率先复苏，制造业PMI一度达到59%，尽管随后经济短期回落，但整体平稳。而同期的欧元区和日本经济没有明显改善，欧元和日元相对弱势。进入17年，美国经济持续复苏，欧洲和日本经济也显著回暖。美国PMI在17年稳中抬升，而欧日复苏更加超预期，欧元区PMI不断刷新着历史记录，日本PMI也达到2014年以来的最高值。欧、日和美国经济的差距17年逐步收窄，支撑欧、日汇率回升，加之“特朗普交易”退潮，美元指数17年全年从103的高位回落到92。
货币“政策差”与“预期差”。货币政策决定了货币的供应量和利率水平，其相对松紧影响着两种货币之间的汇率。08年之前，欧元兑美元汇率的变化趋势基本可以由美、欧利率差异解释。例如99-00年美欧均在加息，但美国基准利率高于欧元区且利差持续扩大，这期间汇率美元强、欧元弱。08年以后，量化宽松工具成为影响汇率的关键。例如13年美国基准利率维持低位、欧元区降息，美欧利率之差缩小，但美国第三轮量化宽松推行，美元依然走低，直到14年中量化宽松酝酿退出，美元才重新反弹。但实际货币政策的差异，难以解释近期利差仍在扩大而美元走弱。17年四季度以来，美国经济稳健，叠加美联储缩表，抬高了长端利率，国债利差提升，但美元汇率却上行乏力，甚至对欧元明显走弱。我们认为，一方面，原因在于欧、日经济基本面17年也有了大幅改善尤其下半年持续超出预期，另一方面，短期美元的走弱更与市场对欧、日的货币政策预期有关。美联储与市场的沟通较为充分，货币政策预期也更为确定。欧央行对货币政策正常化更为谨慎，市场对此也更加敏感。类似的情形也发生在日本央行。而货币政策的选择最终仍是取决于经济和通胀，17年欧、日复苏超预期，恰恰为货币政策的转向提供了遐想的可能。因此，美欧日同步复苏的背景下，便产生了对美欧、美日货币政策不同的预期，压制近期美元走势。
弱势震荡何去何从？由于通胀并未达到目标，欧央行的购债计划最快可能要到三四季度才会退出，而日本结束宽松也言之过早，如果欧、日央行再放“鸽声”，那么将有利于美元短期反弹。但美元面临的环境也的确发生着变化，与14年刚结束QE时相比，美国已处在货币政策正常化的中后期，而随着欧洲和日本经济改善，汇率对欧、日货币政策的变化更加敏感，尤其是在欧日货币政策考虑转向的初期，市场担忧货币政策超预期收紧，使得欧元、日元相对强势。如果欧、日货币政策最终开始转向，那么加息中后期的美元相比复苏势头正劲、加息早期的欧元，将面临趋势回落的压力。
 （宏观经济研究团队姜超）