业绩符合预期，VIP稳增中场加强，星际酒店发力
银河娱乐(0027 HK)17Q3业绩符合市场预期，其中净收入达159亿港元，同比涨23%，高于预期的149亿港元，调整后EBITDA达35亿港元，同比涨31%，符合预期的35亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】博彩方面，VIP业务符合行业增速，毛收入81.5亿港元，占比54%，同比增35%；中场业务超市场增速(8%)，毛收入56.4亿港元，占比37%，同比涨13%；此外，老虎机业务毛收入5.29亿港元，占比3%，同比增7%；非博彩收入8.75亿港元，占比6%，同比增4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司表示，本季VIP增速较高得益于与博彩中介公司密切的合作，例如9月中介公司大卫集团在银河的贵宾厅（银河大卫会）重新开张，该贵宾厅曾于2015年关闭。中场方面，银河本季度采取了一系列的购物、饮食等优惠活动招徕中场顾客，并将在四季度继续加强活动力度，例如11月银河1-2期联合工银澳门推出136家商户微信支付满500港币即可享受85折的活动，方便游客支付。
娱乐场方面，银河1/2期仍是盈利核心，EBITDA占公司的77%。3Q净收入为112.8亿港元，同比涨20%，物业EBITDA为27.1亿港元，同比增20%；其中，VIP增速略有放缓，毛收入为58.5亿港元，同比增27%，中场表现较为强劲，毛收入为41.7亿港元，同比增17%，非博彩收入为7.7亿港元，同比增2%。澳门半岛的星际酒店本季度表现亮眼，净收入为38亿港元，同比增36%，物业EBITDA为8.0亿港元，同比增49%；其中VIP业务发力，毛收入为22.9亿港元，同比增62%，中场毛收入为14.3亿港元，同比增10%。受8月台风“帕卡”的影响，百老汇一度在8月23日后关停了一个月，因此本季度净收入仅为1.05亿港元，同比下跌37%，但相对于公司总收入占比微小，因此影响不大。
 VIP结构改善，客户、中介和赌场更趋理性，银河获益本轮VIP复苏
我们认为目前澳门VIP业务结构从以前的粗犷激进的模式向精细保守的模式转型，主要体现在客户、中介和赌场层面。2013-2014年期间，客户结构主要以大宗商品和地产老板为主，这些客户短时间财富迅速积累，赌性更强但回头率较低。同时，中介采用激进的手法（例如大额借贷等）招徕顾客，风险较大且持续性不强，赌场与中介合作条件比较宽松给予更多VIP包间，因此积累了较多的泡沫。自2016年以来，可以看出VIP经营模式向精细和保守转型，客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。同时，中介更强调风险管理，建立数据库对客户进行信用评估以及审慎放贷，赌场也更为谨慎地选择比较大型的中介进行合作，并立足长远的关系。银河与太阳城、大卫集团等中介公司合作密切，因此受益本轮VIP行情，毛收入本季度市场份额达25%，为6家公司之首。
四大基建催化，长期看好向非博彩转型，期待银河更深刻转型
但长期来看，我们仍看好澳门整体由博彩向非博彩转型。四大基建（港珠澳大桥、氹仔码头、城轨延长线和澳门本地轻轨）随着氹仔码头船次6月开放并在未来可能增加船次，港珠澳大桥预计在2018年上半年通车，城轨延长线预计在2018年底建成，再加上澳门本地轻轨2019年落成，伴随政策红利和内地消费升级，澳门转型动力将获蓬勃助推。银河3/4期将用作发展非博彩元素，针对MICE（会议、奖励旅游、展览及活动）、娱乐和合家欢设施。公司未来也会在珠海横琴建造2.7平方公里的度假村，继续推进发展低密度的综合度假城。我们认为银河虽然朝着澳门转型的大方向迈进，但不会在未来三年内变现，短期内我们对于公司的转型保持审慎乐观。
估值：我们期待银河进行更深刻的转型。2017年EV/EBITDA 18倍较为合理，维持“增持”评级，TP 61港元。
风险提示：政策收紧，国内经济不景气等