业绩增长放缓，整体略低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国药控股公布2017年上半年业绩，实现营业收入1377.7亿元（人民币，下同），同比增长8.65%，归属股东纯利27.65亿元，同比增长9.04%，整体略低于我们预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）三大业务板块分销/零售/其他收入分别为1317.0/57.0/18.0亿元，增速分别9.1%/16.1%/-26.8%。报告期内公司整体毛利率7.91%，同比降低0.07个百分点。其中，扣除工业整合的影响因素，分销毛利率稳中有升。报告期内，公司控费力度加强，行政开支19.1亿元，同比减少9.6%；财务费用净额同比增加11.7%，融资成本保持稳定。公司上半年应收账款增加26.4%，我们认为这与两票制下医疗机构回款周期账期延长有关。
医改政策影响下分销业务结构转变。报告期内公司药品分销业务收入内销售收入1317.0亿元，同比增长8.65%，与去年同期14.5%的收入增速相比明显下降，与去年工业领域业务调整有关。此外，我们认为，在目前两票制、招标采购等医改政策下，公司分销业务出现结构性转变，具体表现为：1）收入增速放缓，应收账款增加。安徽，陕西等两票制执行省份对于流通渠道的调整使小型经销商被挤出，使得公司在当地调拨业务大幅下降，甚至整体放弃，是分销收入增速下降的主要原因。同时，国家要求17年公立医疗机构药占比降到30%以下，也减弱了医疗终端对药品总量的需求。此外，医疗机构在零加成下药品回款周期显著延长，对公司即体现为应收账款的明显增长。2）分销板块毛利率提升。调拨业务下降提升了公司纯销比例，由于纯销业务毛利率远高于调拨业务，因此分销板块毛利率也随之提升。我们预计，在目前两票制对行业格局进行调整的情况下，公司调拨业务在2017/18年将持续萎缩，受此影响，分销收入和利润增速可能将持续放缓。
零售业务向好，并购值得期待。上半年公司零售业务收入57.0亿元，同比增长16.1%，高于行业平均增速。我们认为国家药占比天花板下处方药外流将进一步发展，尤其是高值品种向院外流动的意愿较强，因此我们认为公司零售业务规模及毛利率均有上行空间（图表1）。报告期内公司旗下零售药店数新增191家至3693家，我们判断未来零售药店数量仍将保持快速增长（图表2 ）。报告期内公司作价4.3亿元收购了国药控股珠海公司等三家附属公司部分股权以及茂名市永晟药业公司全部股权，累计贡献纯利1271万元，对公司业绩贡献较小。我们认为，在行业内生增速下行的局面下，外延并购将成为公司未来发展的重要形式。一方面两票制对小型流通企业的挤压为公司吸收合并小型流通商提供了契机；另一方面，公司作为国有背景以及体量最大的医药流通商，保持最高的信用级别，在融资方面的优势有利于其开展并购业务。
调整公司目标价至36.60港元，下调公司评级至“中性”。我们认为，公司分销业务在目前整体医改环境下承受较大压力，医联体联合采购、药占比的限制以及两票制的推进将继续影响公司17-18年的业务。此外，公司零售业务虽然有良好表现，但目前体量仍相对较小，对公司整体业绩提升有限。因此，我们预计公司在2017/2018年每股盈利1.87/2.12元，同比分别增长11.3%和13.5%。同时，我们下调公司目标价至36.6港元，对应2017/2018年市盈率分别为16.6倍/14.6倍，下调评级至“中性”。