公司2017H1新订单放量，老订单回流，越南产能顺利释放，业绩增速符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】并购俏尔婷婷后，作为全球袜业制造领先企业与无缝内衣龙头的强强联合体，达成了品类互补、客户与供应链资源共享的协同效应。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为在以产品品质为导向的消费升级背景下，优质供应商资源价值存在提升空间。目前公司市值58亿元，不考虑俏尔婷婷并表，17 PE 45X；若考虑并表，17年备考净利润约为2亿元，18年净利润2.6亿元，对应17PE 33X，18PE 26X。鉴于今年袜业业绩拐点显现，且18年趋势有望延续，俏尔婷婷亦能增厚公司业绩，因此，震荡市下，若股价进一步回调，可考虑底部布局。
订单增长与产能扩张相匹配，盈利能力保持稳定，2017H1业绩增速符合预期。公司发布年报，2017H1收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.60亿元/6289万元/6510万元/5233万元，同比增长54.36%/41.59%/-14.25%/45.18%，基本每股收益0.18元。营业收入增长主要是由于公司新客户H&M/UA/Stance订单增长明显，老客户迪卡侬订单回流所致。毛利率同比小幅下降0.09pct，期间费用率同比小幅提升0.26pct，营业利润增速慢于收入增速。另外，2016年上半年收到搬迁补偿款约4990万元，而2017H1无此收益，因此归母净利润同比下降14.25%。
新订单增长，老订单回流，2017H1收入增长54.36%。外销方面，公司新增H&M、UA、Stance客户，并通过磨合期，开始贡献收入，老客户迪卡侬订单回流，PUMA、冈本订单增速较快，实现出口收入约3.7亿元，同比增长51%，收入占比80.43%。内销方面，实现收入约0.9亿元，同比增长44.58%。
毛利率基本持平，期间费用率上升，营业利润增速慢于收入增速，今年上半年无搬迁补贴款导致归母净利润下滑。随着公司新订单的增长与老订单的回流，产能利用率恢复到满产状态，毛利率达到30.2%，与去年同期持平。费用率方面，由于公司加大研发投入、开拓内销市场、布局自有品牌，期间费用率较去年同期提升0.26PCT至14.94%，销售/管理/财务费用率同比增幅分别为-0.35/0.46/0.15PCT。营业利润率较去年同期下降1.24pct至13.67%，因此营业利润增速慢于收入增速。另外，2016年上半年收到搬迁补偿款约4990万元，而2017H1无此收益，因此归母净利润同比下降14.25%。
存货与期初持平、应收账款因拓展海外新客户增加、经营性现金流因上年同期收到政府补助款而今年同期无此收入而呈现大幅下降。截至2017年6月30日，存货账面价值2.56亿元，与期初持平。应收账款期末数1.66亿元，较年初增长37.64%，主要由于销售规模扩大以及新客户账期延长所致，应收账款的68.31%源于前五大的客户。经营性现金流0.56亿元，同比下降65.33%，主要是上年同期公司收到较多政府补助款而今年上半年无此补贴所致。
外销业务：迪卡侬订单回流+新客户开发提供增量，配合越南及国内技改产能陆续释放，17-19年有望持续高增长。16下半年由于土耳其政局不稳定及人民币的贬值，迪卡侬再次找到公司，在协商价格稍微下降的条件下，16年下半年订单开始逐步回流，预计17年基本可以达到15年的规模，今年初步意向订单量3000万双，约1.3-1.4亿人民币的销售规模。同时，公司对新客户的开发逐步见效，新增多个大客户订单，今年开始逐步贡献利润。Stance预计今年订单1000万双，销售额2亿元人民币；UA预计3000万双；H&M预计3000万双；彪马预计6000万双。
产能扩张配合订单的增长积极推进。健盛越南袜子二厂与辅料工厂顺利投产，江山针织、越南印染的染色项目生产步入正轨，越南地区染色项目已经实现自给自足，满足越南地区纱线染色需求。我们预计17年、18年越南基地产能将达7000万双以及1.5亿双，公司国内外总产能达到2.3亿双、3.1亿双,有效补充了公司国内产能不足的局面。
健盛之家自有品牌业务：17年收入目标9000万，力争扭亏为盈。目前健盛之家门店数量39家，SKU1200个，品类涵盖袜子、家居服、文胸、毛巾、内裤、运动系列六大品类。公司计划未来利用5-10年的时间将销售网络覆盖全部县级以上城市，门店面积为60-80平米，并拟采用海澜的类直营模式，经营权所有权分离。
 2017年公司收入目标9000万，计划开店70家，2018年增至200家；盈利方面，计划将2017年自有品牌亏损额控制在1000万元以内，力争扭亏为盈。考虑到公司在品牌运营、渠道控制及物流配送等环节尚需要摸索的时间，因此，公司计划将门店开到200家后，主攻品牌运营管理实力的提升。整体而言，我们认为自由品牌建设对于出口生产型企业而言，运营难度较大，且前期需要投入大量资金进行品牌建设，从历史情况看，成功案例较少，但公司整体风格较为谨慎，类直营话发展可降低部分风险，若在控制风险的情况下，可以进行尝试，但该业务的发展有待观察。
收购无缝内衣的制造龙头俏尔婷婷顺利过会，实现强强联合。1）客户协同价值：俏尔婷婷是优质无缝内衣代工商，下游客户主要包括华歌尔、Maidenform、优衣库、H&M、耐克、DKNY、SPANX、安德玛、迪卡侬等海外知名品牌，而健盛同为UA、Stance、Puma、H&M等海外品牌的袜业代工商，收购完成后，二者具有较强的客户协同性；2）共享低成本生产资源：目前越南产能扩张难度加大，俏尔婷婷未来可借助健盛早期在越南的生产园区，享受低成本生产资源，强化自身盈利性；3）增厚业绩：俏尔婷婷2017-2019年业绩承诺分别实现净利润为6500/8000/9500万元，上述并购协同的体现有望拉动后期业绩超预期。
盈利预测与投资建议：公司是国内领先的棉袜生产企业，技术领先，设备先进，市场竞争力及盈利能力较强。考虑到17年订单高确定性增长，在新增产能释放的保障下，毛利率将维持目前较高水平，但自有品牌的开拓目前还有待观察，若试水成功则有望打开新的发展空间。
不考虑收购增厚贡献，结合越南产能释放节奏、老客户定单回流及新客户订单增量计划，结合中报，微调2017-2019年EPS分别为0.35、0.45和0.56元,目前市值58亿元，对应17PE 44.7X；但若考虑并表贡献，预计17年备考净利润2亿，18年2.6亿，对应17PE 33X，18PE 26X，鉴于股价前期回调较多，且业绩拐点出现，今年公司新客户订单上量，预计收入将体现出较大弹性，且俏尔婷婷的收购亦能增厚公司业绩，因此，震荡市下，若股价进一步回调，可底部布局。未来受益于产品化需求升级，“极致单品”模式的盛行不排除有提升上游优质供应商整体估值中枢水平的可能性。维持“强烈推荐-A”的投资评级
风险提示：自有品牌运营不及预期。