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 2017年6月9日，保监会下发《中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》，国内商业车险“二次费改”拉开序幕，并于文件发布日正式实施。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们主要分析如下：
评论：
对两次费改的梳理
商业车险条款和费率市场化改革始于2015年2月，按改革进程可以分为两个阶段：2015年2月-2017年6月称为“一次费改”；6月9日保监会下发《中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》则标志着为“二次费改”的启动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 1.一次费改：2015年2月-2017年6月
 2015年2月保监会出台《中国保监会关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见》，3月下发《深化商业车险条款费率管理制度改革试点工作的方案》，商业车险市场化改革拉开序幕，前者可视为纲领性文件，后者为改革方案的具体指引，改革经过三轮试点后于2016年6月推广至全国。
核心内容：通过对两个定价系数设置取值区间，逐步实现车险定价的市场化。根据保监会给定的商业车险定价公式：保费=基准保费×无赔款优待系数×交通违法系数×自主渠道系数×自主核保系数，其中基准保费=基准纯风险保费/（1-附加费用率）。在以上影响车险定价的参数中，基准纯风险保费、无赔款优待系数和交通违法系数均由保监会根据行业情况统一制定，且附加费用率一般也执行35%的水平。保险公司可以自主定价的系数为自主核保系数和自主渠道系数，两个系数在全国范围内（深圳除外）的执行区间均为[0.85-1.15]，也即保险公司拥有[0.7225-1.3225]的定价浮动区间；两系数在深圳执行[0.75-1.25]的区间，保险公司定价浮动区间扩大为[0.5625-1.5625]。
改革结果：险企均按最低取值进行定价，行业费用率抬升、赔付率下降。由于市场竞争激烈，险企在定价上基本按双系数的最低取值进行定价，根据保监会披露数据，商车费改后车均保费较改革前下降5.3%。行业综合成本率较为稳定，但从结构上看，赔付率下降而费用率提升，我们认为主要有以下几点原因：1）一次费改中仅对结果性指标“综合成本率”进行监管，根据规定其上升幅度不超过之前三年平均变动幅度。也即仅对整体盈利稳定性进行监管，未涉及赔付率和费用率在结构上的要求；2）费改后对未出险客户进行更大幅度的价格优惠（也即无赔款优待系数的执行），车险客户对小额赔付的需求下降（因为索赔会使其失去第二年的价格优惠），行业赔付率出现下降；3）综合成本率保持稳定和赔付率的下滑的基础上，险企将更多的资源投入到渠道费用中以扩大市场份额。据统计，2016年车险行业综合成本率为99%，与2014和2015年的100.25%、99.4%基本持平，但从结构上看，2016年车险赔付率和费用率分别为58%、41%，较第一轮商车费改测算的结果分别低7个百分点、高6个百分点。
改革结果与目标“背离”，为二次费改相关政策的出台埋下伏笔。商车费改的初衷在于实现车险定价的市场化以及“让利于保户”，努力实现综合成本率的稳定，费用率下降和赔付率提升的局面，但实际结果与目标存在一定差距，二次费改的相关内容中也对此进行了补充。
 2.二次费改：2017年6月开始
本次费改作为定价市场化的进一步深化，进一步放开了自主核保系数和自主渠道系数的取值范围。同时参考一次费改的相关经验，在具体监管指标上作出调整，以望促进费用率的下降和赔付率的提升。
核心内容之一：进一步放开定价系数。本次费改进一步扩大了双系数的取值范围，同时在按不同地区进行不同标准，具体如下表所示。按双系数总体执行范围的大小排列分别为：1）深圳地区：[0.49,1.5625]；2）天津、河北、福建、广西、四川、青海、青岛及厦门：[0.5625,1.3225]；3）河南：[0.60,1.5625]；4）其他地区：[0.6375,1.3225]。
核心内容之二：对综合成本率、费用率和未决赔款准备金提转差率全面监管。在一次费改中，由于仅对综合成本率进行监管，一定程度上加剧了渠道费用端的竞争，本次费改内容中新提出对费用率以及未决赔款准备金提转差率指标的监管，前者目的在于直接限制渠道端的价格战，后者则降低了保险公司通过调整未决赔款准备金对会计科目进行调整的空间。
具体的监管要求为：1）车险综合成本率、费用率等指标均不高于各指标前三年平均值；2）未决赔款准备金提转差率不低于前三年平均值。我们认为本次费改已经考虑到了一次费改中的短板，将保险公司的渠道费用以及会计数据的可靠性纳入核心监管指标。
对行业影响的思考
思考之一：与海外相比，国内费用率和赔付率失衡
与海外保险比较看，国内车险行业费用率高而赔付率低。如果与海外车险龙头比较，我们会发现国内车险行业在综合成本率结构上存在“显著”异常，其中费用率偏高，而赔付率偏低。我们统计了2001-2015年美国车险龙头企业前进保险（Progressive）和伯克希尔旗下盖可保险（GEICO）的综合成本率以及结构数据，前进保险平均费用率为20.8%，平均赔付率为70.7%，平均承保利润率为8.5%；盖可保险平均费用率为17.6%，平均赔付率为75.6%，平均承保利润率为6.8%。而2016年国内车险行业平均费用率为41%，赔付率为58%，费用率水平显著高于海外，赔付率水平显著低于海外。
过多资源消耗于渠道费用上，保户实际赔付水平受到挤压。渠道费用相当于财险行业的运行成本，过高的费用率水平说明国内财险行业运行效率过低，在保证总体盈利偏稳定的前提下，保户实际能获得的赔付水平被挤压，这也是国内车险行业最大的结构性矛盾。
思考之二：费用竞争或将弱化，险企“软实力”的重要性抬升
市场化改革的方向意味着险企差异化的“个性因素”应该越来越重要。美国车险市场较为市场化，各家企业经营情况更加取决于长期经营所累积的“内功”，所以龙头险企所能获得的承保利润率水平显著高于国内险企，因为市场竞争会导致行业内公司之间更大程度的分化，而国内车险行业目前处于市场化改革的初期，监管属性还较为浓厚，一定程度上抑制了行业分化。在行业监管与险企个性因素两者对保险公司经营的影响程度上，美国财险公司以后者为重，国内目前仍以前者为重，市场化改革意味着国内车险市场的“行业属性”越来越低，而保险公司差异化的“个性因素”越来越强。
对渠道费用监管的严厉程度，基本决定了行业“竞争点”会不会转移至创新服务上。我们发现的一个规律是：行业最激烈的竞争点往往是“监管缺席”的领域，比如：1）监管要求定价双系数执行一定的取值范围，但实际结果是各家处于竞争目的均执行最低定价，造成定价的扁平化，相当于无效竞争；2）一次费改中对综合成本率指标进行不低于前三年平均值的阀值监管，所以在结果上，行业综合成本率变化不大，但并没有对费用率指标进行监管，各家保险公司也在渠道上进行价格战，因为监管缺席的领域往往成为争夺客户的主战场；3）本次费改中，监管层对综合成本率、费用率以及未决赔款准备金提转差指标进行全面监管，但赔付率未列入考核指标，也即对客户的赔付以及服务有望成为下一阶段行业竞争的核心领域。综上，我们认为，对渠道费用监管的严厉程度，基本决定了行业是否能回归到通过创新服务争夺客户上来（而非通过渠道价格战）。
据人民日报报道，保监会日前已经下发《关于整治机动车辆保险市场乱象的通知（征求意见稿）》，对渠道费用进行强力监管，我们认为该政策是对一次费改所引起的渠道费用非理性竞争的补充，行业费用率水平有望迎来拐点。
思考之三：市场集中度有望提升
规模偏小公司更倾向于在渠道费用上高投入。我们再次强调财险行业的规模效应属性，龙头财险公司在成本管理、网点布局以及品牌上均具有显著优势，成本管理是否有优势是车险行业取得承保利润的关键（因为产品在价格上无差异），而网点布局以及品牌优势也是获客的关键。规模较小的财险公司由于没有以上优势，则需要在渠道上更大比例的投入以争取客户资源。我们统计了2016年车险行业不同规模排名区间公司的费用率水平，数据很好的验证了以上观点，其中TOP3（中国财险、平安财险和太保财险）、TOP10、TOP11-20、TOP21-30，TOP31-40、TOP41-50的平均费用率分别为：39.0%、42.2%、48.2%、55.8%、56.0%、64.3%，随着规模递减，费用率水平呈现明显的上升趋势，其中TOP41-50费用率水平高达64.3%，综合成本率高达125%，也即其保单资金成本高达25%，基本属于难以为继的局面。
龙头公司市场份额有望持续提升。2015年一次商车费改后，渠道费用的竞争日益激烈，由于规模居小的保险公司将更大比例的资源投入到渠道费用中以获取市场份额。本次商车费改在监管指标设置上将赔付率指标单独排除在外，而对综合成本率以及费用率进行监管，特别是结合《关于整治机动车辆保险市场乱象的通知（征求意见稿）》对费用率将执行强监管的政策，我们预计财险公司对保户的赔付服务创新将在竞争中将扮演越来越重要的角色，有利于具备规模和网点优势以及品牌影响力的龙头险企进一步提升其市场份额。
我们分别给出了车险保费收入前2（中国财险和中国平安）以及前3的历年车险保费收入以及市场占有率数据，考虑到太保财险近年来稳保费、提承保利润的特殊战略阶段，我们更倾向于用TOP2的市占率来说明龙头险企的市场份额趋势。
数据显示，自2015年以来其市场份额稳步提升。若本次费改后加大对渠道费用的监管，我们认为龙头险企在规模和网点布局上的优势、品牌优势将发挥更为显著的作用，市场份额有望持续提升。
思考之四：车均保费继续承压，但盈利能力有望保持稳定
车均保费将继续承压，但盈利能力有望维持稳定。商车费改将使保费变的更便宜，车均保费将继续下滑，且对行业保费收入增速形成压力，同时受制于新车消费增速的下滑，我们认为车险行业收入增速有望继续下滑。但从盈利能力上，虽然一次费改中车险行业在渠道费用上的竞争日趋激烈，但行业承保利润率并未出现恶化，这也是值得思考的一个现象。
数据显示，2014-2016年车险行业综合成本率分为100.25%、99.38%和99.07%，我们认为这与承保利润向龙头集中的趋势相关，也即行业分化正逐步扩大，大部分财险公司承保业务均面临更为严峻的形式，而少数龙头险企承保业务稳定
性则远好于行业，以2016年为例，车险行业整体承保利润为66亿元，而前三家公司承保利润之和为110亿元，意味着行业其他财险公司在车险承保业务上合计亏损44亿元。
对费用强监管下，行业综合成本率有望维持稳定。我们认为如果渠道费用上的竞争能受到一定抑制（最容易恶性竞争的领域），同时考虑到赔付率的变化相较于费用率更为缓慢，虽然本次商车费改的一个重要目标在于提升行业赔付率，但我们认为更大意义上体现为服务上的竞争，行业综合成本率有望维持稳定稳定。
综上，我们对于车险行业的基本判断为：行业收入增速将继续下滑，但盈利能力有望维持稳定，且龙头险企的优势将继续扩大。
对上市公司影响的思考三家龙头险企的车险经营情况
 2016年，车险占财险比重位于77.6%-83.5%之间，综合成本率稳定。车险是财险行业最大的子版块，行业占比在70%以上，而上市三家险企车险收入占财险总收入比重位于77.6%-83.5%之间，车险能否获得承保利润直接关系到整个财险的经营质量。从车险的综合成本率看，三家险企均较为稳定，2016年中国财险车险综合成本率96.6%，同比提升0.5个百分点，实现70.25亿元承保利润；平安财险车险综合成本率97.9%，同比下降0.9个百分点，实现承保利润27.04亿元；太保财险综合成本率97.2%，同比下降1.2个百分点，实现承保利润19.32亿元。
我们认为本次商车费改将降低行业保费增速，但龙头险企市占率也有望进一步提升，一定程度上对冲保费收入端的负面影响，对行业承保利润集中趋势的判断不变。
股价是不是反应了对商改的预期
由于中国财险为单独上市财险公司，我们以其为例进行分析。
财险公司经营具有内生性杠杆，在承保利润为0的极端假设下，仍有望实现12%的ROE水平。财险公司通过保单销售实现杠杆经营（不同于一般企业通过借款实现的杠杆），具有内生属性。我们在中国财险承保利润为0的极端假设下，其仍有望依靠投资业务实现12%以上的ROE水平（投资收益率4%×投资业务杠杆倍数3.2），安全垫属性明显（同样情况适用于平安财险和太保财险）。同时，考虑到财险行业显著的规模效应以及盈利的结构化特征，我们认为若国内龙头财险公司承保利润为0，则行业或将出现大额承保亏损的局面。
目前估值水平可以覆盖商车费改的不确定性，投资价值明显。中国财险目前对应2017年PE估值为9倍、PB估值为1.23倍，我们认为已经包含大部分商车费改可能带来的不利影响。中国财险目前估值水平处于历史低位，且在近期恒生指数走强情况下并未跟随上涨，我们认为最主要的原因仍在于市场对二次费改不确定性的预期影响。
目前中国平安和中国太保A股对应2017年P/EV估值分别为1.19倍和0.99倍，估值较低。我们仍然强调：若投资整个行业而言，财险行业并非好的投资领域，而若投资于龙头险企，其价值属性依然明显。